Тема 8. Анализ цены и структуры капитала
Привлечение текущих источников финансирования связано с соответствующими затратами. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется ценой капитала. Концепция цены капитала характеризует норму рентабельности инвестированного капитала, которую должно обеспечивать предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.
Основными источниками средств являются: внутренние источники (средства собственников в виде уставного капитала, нераспределенной прибыли и фондов собственных средств), заемные средства (ссуды и займы банков и прочих инвесторов), временно привлеченные средства (кредиторы).
Цена такого элемента как банковские ссуды и займы должна рассматриваться с учетом налога на прибыль
где Н – ставка налога на прибыль;
p – процент по ссудам и займам.
Цена облигации как источника средств приблизительно равна величине уплачиваемого процента. Эту оценку можно уточнить путем введения поправки на величину ставки налога на прибыль
где Коб – цена облигационного займа;
р – ставка процента (в долях единицы);
Сн – величина займа (нарицательная стоимость);
Ср – реализационная цена облигаций;
к – срок займа (количество лет);
Н – ставка налога на прибыль (в долях единицы).
Цена акционерного капитала приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент, цена источника средств "привилегированные акции" (Кпа) рассчитывается по формуле
где Д – фиксированный дивиденд (в денежных единицах);
Цпа – текущая (рыночная) цена привилегированной акции.
Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы предприятия. Цену данного источника средств (Коа) рассчитывают по модели Гордона
где Дп – прогнозное значение дивиденда;
Цоа – текущая (рыночная) цена обыкновенной акции;
g – прогнозируемый темп прироста дивидендов.
Цена отложенной к выплате прибыли определяется на основе сопоставления варианта реинвестирования с альтернативой изъятия прибыли с целью вложения в другие активы.
Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов, связанных с использованием капитала, отражает цену авансированного капитала (WAСС). Этот показатель является индикатором минимума возврата на вложенный капитал и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной
где ki – цена i-го источника средств;
di – удельный вес i-го источника средств в общей их сумме.
Экономический смысл показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя WAСС. Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта (см. тему 3).
Управление структурой капитала, в первую очередь, подразумевает определение оптимального варианта структуры, которой соответствует минимальное значение WACC.
Структура капитала зависит от дивидендной политики. В теории дивидендной политики существует два различных подхода:
- теория начисления дивидендов по остаточному принципу: стратегия предполагает, что дивиденды начисляются после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли (Модильяни – Миллер);
- принцип минимизации риска: инвесторы предпочитают текущие дивиденды возможным будущим, равно как и возможному приросту акционерного капитала. Текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов; тем самым их удовлетворяет меньшая норма дохода на инвестированный капитал, что приводит к возрастанию цены акционерного капитала (М.Гордон).
Выделяют две инвариантные задачи:
а) максимизация достояния акционеров. Величина богатства акционеров складывается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций. В условиях постоянного роста дивидендов цена акций (PV) определяется по формуле Гордона
где PV – текущая цена акции;
g – темп прироста дивиденда;
r – процентная ставка (норма доходности).
D – дивиденд по акции;
б) определение достаточного уровня финансирования. В основе оптимизации структуры капитала лежит балансовое уравнение
где А – активы компании;
Е – собственный капитал;
PR – нераспределенная прибыль;
L – заемный капитал.
Введем некоторые дополнительные обозначения:
PN – чистая прибыль (прибыль после выплаты налогов);
ROE – рентабельность собственного капитала: ROE = PN / E;
PR – реинвестированная прибыль (чистая прибыль, оставшаяся после выплаты дивидендов);
r – коэффициент реинвестирования прибыли: r = PR / PN;
р – коэффициент рентабельности продукции: р = PN / S, где S – выручка от реализации;
q – темп прироста реализованной продукции;
RO – ресурсоотдача (сколько рублей объема реализованной приходится на один рубль инвестированных средств): RO = S/A;
FD – коэффициент финансовой зависимости (сколько рублей капитала, авансированного в деятельность предприятия, приходится на один рубль собственного капитала): FD = A /E = 1 + L/E.
Основываясь на предположении о том, что темпы роста активов и выручки одинаковы при заданных значениях показателей r, р и q, приращение капитала за счет реинвестирования прибыли (ΔE) и величина дополнительных источников средств (EFN) будут равны:
Из уравнения (8.9) следует, что если предприятие не предполагает расширения практики привлечения финансовых ресурсов (EFN = 0), то ориентиром в темпах развития производства служит показатель q (темп прироста реализованной продукции)
Данная жестко детерминированная модель устанавливает зависимость между темпом прироста экономического потенциала предприятия и определяющими факторами.
8.2. Методические рекомендации
Задача 1. Компания следует остаточной дивидендной политике и предполагает инвестировать чистую прибыль в проекты стоимостью 2,5 млн руб., 3,5 млн руб., 4 млн руб. Ставка налога на прибыль – 24 %. У акционеров на руках 800 000 акций. Валовый доход компании составляет 16 млн руб. Определить дивиденд на акцию.
1. Чистая прибыль компании (NI) равна валовому доходу (GI), уменьшенному на сумму налога на прибыль (Т). Исходя из дивидендной политики, NI инвестирована в проекты, а оставшаяся сумма выплачена в качестве дивидендов.
2. Сумма налога на прибыль (млн руб.) составляет:
Т = GI × 0,24 = 3,84.
3. Рассчитаем сумму чистой прибыли (млн руб.):
NI = GI - T = 16 - 3,84 = 12,16.
4. С учетом реинвестирования финансового результата (R), определим сумму, оставшуюся на выплаты дивидендов Д (млн руб.):
Д = NI - R = 12,16 - (2,5 + 3,5 + 4) = 2,16.
5. Исходя из количества акций (К), определим сумму дивидендов на 1 акцию Д1 (млн руб./акц.):