Поведенческие финансы — новое направление финансового менеджмента. История возникновения и развития

В основе большинства классических финансовых теорий и моделей лежит предположение о рациональном поведении инвестора на рынке. Но является ли оно рациональным в действительности?

Многочисленными исследованиями зарубежных, а в последние годы и российских ученых подтверждено, что, действуя в условиях неопределенности и риска, люди подвергаются влиянию целого ряда иллюзий, эмоций, ошибочного восприятия информации и прочих «иррациональных» факторов. Именно на основе выявления данных факторов и изучения их воздействия на процесс принятия инвестиционно-финансовых решений возникла новая финансовая наука — «поведенческие финансы».

Развитие фондовых рынков и появление многочисленных рыночных инструментов, весьма привлекательных в качестве объекта инвестирования, обусловили разработку целого ряда финансовых теорий и моделей, призванных вооружить потенциального инвестора необходимым инструментом для разработки эффективных инвестиционных стратегий.

Наибольшее распространение получили: портфельная теория Г. Марковица и модель оценки доходности финансовых активов У. Шарпа (Capital Asset Pricing Model — CAPM), теория ценообразования опционов Ф. Блэка (Option Pricing Model — OPM), гипотеза эффективных рынков Ю. Фамы (Efficient Markets Hypothesis — EMH).

Все перечисленные теории, как и подавляющее большинство классических финансовых теорий, опираются на предположение о рациональном поведении инвестора на рынке, что подразумевает:

использование участниками рынка одинаковой и доступной всем релевантной информации;

использование одинаковых методов обработки информации и получение одинаковых количественных оценок относительно одного и того же рыночного актива;

наличие у инвесторов одних и тех же целей (максимально возможный доход при заданном уровне риска) и одинакового горизонта планирования;

в условиях неопределенности действия инвесторов соответствуют принципу максимизации ожидаемой полезности.

В то же время многочисленные исследования, проводившиеся в последние десятилетия, дают основания полагать, что движение рыночных цен и поведение рынка в целом не могут быть описаны классическими финансовыми теориями и моделями с достаточной степенью достоверности. Причина заключается в том, что поведение инвесторов на рынке не является рациональным, то есть не соответствует предположениям, лежащим в основе данных теорий и признанным существенными для возможности их эффективного использования.

Исследование разнообразных рыночных ситуаций и получение достаточно большого количества примеров, подтверждающих иррациональную природу человеческой деятельности, в том числе и в финансово-инвестиционной сфере, привели к возникновению нового направления финансовой науки — поведенческих финансов. Поведенческие финансы — направление финансового менеджмента, учитывающее иррациональную природу поведения инвесторов и финансистов на рынке в условиях неопределенности и риска при принятии решений финансово-инвестиционного характера.

Наиболее существенные исследования и открытия, совершенные в данной области, принадлежат западно-европейским и американским ученым.

Среди многочисленных примеров нерационального поведения одним из первых был замечен и исследован учеными так называемый «эффект толпы». Специфическое воздействие, которое оказывает толпа на составляющих ее людей, было описано французским социологом Гюставом Ле Боном в изданной в 1895 году в книге «Психология толпы»<1> . Ле Бон заметил, что, действуя в группе, люди превращаются в единое целое, обладающее коллективным сознанием, и это сознание заставляет членов группы вести себя совсем не так, как они вели бы себя, действуя в одиночку. Чувство толпы и ее действия крайне заразительны, отмечает Ле Бон, и часто заставляют людей приносить свои личные интересы в жертву коллективному интересу.

<1> Le Bon G. The Crowd. — New York: Penguin Books, 1977.

В том, что эффект толпы работает на рынках, не может быть сомнений. Еще в 1841 году Чарлз Маккей в книге «Воспоминания о чрезвычайных массовых заблуждениях и безумии толп»<2> объяснил образование спекулятивных пузырей на рынке эпизодическими вспышками массовой истерии. Наиболее известными примерами такой истерии были «тюльпаномания» 1636 года и калифорнийская «золотая лихорадка» 1840 года. Сегодня многие наблюдатели полагают, что все крайние, резкие изменения цен, которые происходят в моменты, когда рынок достигает максимальных и минимальных значений, связаны именно с поведением толпы.

<2> Mackay C. Memoirs of Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds. — New York: John Wiley & Sons, 1996.

В применении к финансовым рынкам данный эффект получил название «информационный каскад». Инвестор принимает решение, наблюдая за действием большого количества других участников рынка и имитируя их. В условиях ограниченных возможностей своевременного получения и обработки огромного количества информации следование поведению толпы иногда может оказаться единственным способом решения проблемы выбора в ситуации неопределенности. Но и без воздействия «коллективного сознания» люди часто принимают абсолютно нерациональные решения. Например, в ситуации, когда кажется, что есть возможность каким-то образом воздействовать на результат совершаемой операции. Чаще всего это вызвано необходимостью выполнять определенные действия, формирующие «иллюзию контроля» над развитием событий.

Данное явление впервые было наиболее полно описано и подтверждено результатами проведенных исследований в работе Эллен Лангер «Иллюзия контроля»<3>, опубликованной в 1975 году. Автор работы убедительно доказала, что человек склонен принимать на себя гораздо больший риск, если он участвует в игре, условия которой сформулированы так, что необходимость совершения определенных действий вызывает у играющего «иллюзию контроля», т.е. уверенность в том, что конечный результат зависит от его способностей. При этом совершенно одинаковые по сути, но по-разному сформулированные игры («иллюзия контроля» может возникнуть при иной формулировке условий) могут изменить у играющего как решение принимать или не принимать в них участие, так и величину денежной суммы, которой он готов рискнуть в этой игре.

<3> Langer E. The Illusion of Control // The Journal of Personality and Social Psychology. — 1975. — Vol. 32. — Р. 311—328.

Важным примером нерационального поведения индивидуумов является нарушение принципов теории ожидаемой полезности, известное как парадокс Алле и занимающее умы экономистов без малого полстолетия.

Теория ожидаемой полезности утверждает, что при необходимости выбора одной из альтернатив субъект всегда выбирает ту, где больше ожидаемая полезность. В 1953 году французский экономист Алле в работе «Поведение разумного человека в условиях риска, критика постулатов и аксиом американской школы»<4> описал следующий эксперимент.

<4> Allais M. Le comportment de l’homme rationel devant le risque, critique des postulats et exiomes de l’ecole Americaine // Econometrica. — Vol. 21. — Р. 503—546.

Субъектам предлагается выбрать одну перспективу в каждой из двух пар, первая из которых такова:

Перспектива А: 4000 с вероятностью 0,8 и 0 с вероятностью 0,2.

Перспектива Б: 3000 с вероятностью 1.

По статистике, подавляющее большинство людей (примерно 80%, как показывают многочисленные эксперименты) в этой паре выбирает перспективу Б.

Вторая пара выглядит так:

Перспектива В: 4000 с вероятностью 0,2 и 0 с вероятностью 0,8.

Перспектива Г: 3000 с вероятностью 0,25 и 0 с вероятностью 0,75.

В этой паре предпочтения обычно менее ярко выражены, но тем не менее большинство людей (около 68%) все-таки выбирает перспективу В. Но нетрудно заметить, что перспективы В и Г есть не что иное как перспективы А и Б с вероятностью a = 0,25, т.е. 0,25 х А + 0,75 х 0 = В и 0,25 х Б + 0,75 х 0 = Г, а значит, в соответствии с теорией ожидаемой полезности, предпочтения в обоих случаях должны быть одними и теми же! Выходит, предпочтения значительной массы людей не подчиняются данной теории, и, следовательно, нет никаких оснований полагать, что на практике они максимизируют ожидаемую полезность соответственно общепринятой модели.

Почему же люди действуют нерационально? Если выявить основные причины, то можно предвидеть и контролировать подобные ситуации, в результате избегая негативных последствий «неправильного поведения». Полезно также научиться понимать и предсказывать действия других участников рынка (как партнеров, так и конкурентов), обращая себе на пользу любые отклонения от «правильной» или «рациональной» линии поведения.

Обобщая результаты работ различных исследователей, полученные за многие годы изучения данной проблемы, все субъективные факторы, определяющие поведение инвесторов на рынке, следует разделить на две категории.

К первой необходимо отнести ошибочное восприятие действительности или неверную оценку реальной ситуации и, как следствие, неверные решения, вызванные сложившимися стереотипами мышления, свойственными практически всем людям в любой сфере деятельности, в том числе финансовой.

Ко второй относятся эмоциональные факторы, определяющие поведение людей в определенных обстоятельствах, также заложенные в природе человека и присущие подавляющему большинству индивидуумов.

Рассмотрим подробнее каждую из названных групп причин. Что лежит в основе неверного восприятия действительности и неверной оценки имеющейся информации, к каким последствиям это обычно приводит?

Одной из важнейших задач, связанных с пониманием поведения инвестора на рынке, является изучение того, какими способами люди отбирают, анализируют и интерпретируют доступную им информацию, а затем используют ее для формирования своих убеждений. Другими словами, как человек понимает и как приходит к определенному мнению.

Считается, что способность человека воспринимать абстрактные или сложные идеи зависит от наличия в уме рабочей модели явления, с которым он сталкивается. Эти интеллектуальные модели также представляют реальные или гипотетические ситуации, как архитектурная модель представляет планируемое здание. Первым, кто выдвинул этот тезис, был шотландский психолог Кеннет Крейк. В работе «Природа объяснений», опубликованной в 1943 году, Крейк писал, что люди являются процессорами обработки информации и строят интеллектуальные модели реальности, которые помогают им предвосхищать будущие события. По мнению Крейка, имея в уме «мелкомасштабную модель внешней реальности и возможных действий», мы способны «проверять различные варианты поведения, делать выводы, какое поведение является наилучшим, реагировать на будущие ситуации еще до того, как они возникли, использовать знания о прошлых событиях, имея дело с событиями настоящего и будущего, и реагировать на чрезвычайные ситуации, с которыми мы сталкиваемся, гораздо более полным, безопасным и компетентным образом»<5> .

<5> Craik K. The Nature of Explanation. — London: Cambridge University Press, 1952

Как раз такая способность совершенно необходима для действий на рынке в условиях неопределенности и риска!

Но если сложность и неопределенность ситуации увеличиваются, люди теряют способность к адекватному восприятию действительности и начинают использовать ее упрощенные модели. Исторически это было механизмом выживания, нормальной реакцией мозга, который не может справиться с большим потоком информации и включает естественную защиту. Плохо только то, что данные упрощения, используемые людьми, практически всегда мешают принимать правильные решения, поскольку отбрасывают часть нужной информации и включают в рассмотрение то, что неважно для принятия решения. Например, человеческий мозг часто заставляет видеть закономерности там, где они не существуют, это происходит, когда несколько похожих событий рождают убеждение в повторяемости явления.

Гипотеза, выдвинутая Крейком, получила свое подтверждение и развитие в работах американских психологов Эймоса Тверски и Дэниела Канемана. Эти ученые первыми документально подтвердили проявление иррациональности в поведении человека как следствие неверного восприятия и обработки информации и показали, каким образом ошибки суждения появляются и укореняются в нашем способе мышления.

Дело в том, что когда людям приходится принимать решения в условиях неопределенности, они оказываются вынужденными оценивать вероятность того или иного события в будущем, предсказывать значения неизвестных величин на основе имеющейся в их распоряжении информации. Практическое применение сложных математических формул, которые предоставляет в наше распоряжение теория вероятностей, требует наличия огромного объема данных, определенных знаний, навыков, а также вычислительных средств, которые для большинства оказываются недоступными. Поэтому, как правило, люди пользуются набором из определенного количества эвристических методов, которые упрощают задачу, сводя ее к необходимости вынесения суждения о некотором событии на основе имеющейся в распоряжении ограниченной информации, собственной интуиции и предыдущего опыта (можно сказать, на основе сложившихся у оценивающего стереотипов). В целом эти эвристические подходы весьма полезны, но иногда они ведут к формированию определенных предвзятых мнений, чреватых серьезными систематическими заблуждениями.

Основываясь на работах Д. Канемана и А. Тверски<6>, Э. Лангер, П. Словика, Б. Фишхофа и С. Лихтенштейна<7>, можно выделить три ситуации, приводящие к получению неверных оценок и в дальнейшем к нерациональным действиям. Причиной возникновения данных ситуаций являются заблуждения и предвзятые мнения, связанные именно с эвристическими подходами к оценке полученных данных.

<6> Kahneman D., Tversky A. Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases. — England: Cambridge. Cambridge University Press, 1974.

<7> Slovic P., Fischhoff B., Lichtenstein S. Facts Versus Fears: Understanding Perceived Risk. — New York: Plenum Press, 1980.

1. Переоценка имеющейся информации.

Если человек владеет информацией, которая соответствует сложившимся у него стереотипам относительно каких-либо событий, явлений, процессов, причин их возникновения и их будущих последствий, он начинает придавать данной информации слишком большое значение (даже в случае, когда она абсолютно бесполезна для принятия верного решения) и игнорировать действительно значимые факторы. Очень часто людям кажется, что существует определенная взаимосвязь между событиями и явлениями на самом деле никак не связанными между собой. Следствием является иллюзорная корреляция между фактами, которая, в свою очередь, приводит к иллюзии контроля.

Большим количеством различных экспериментов доказано, что даже если человек знает о бесполезности имеющейся информации, она действует на его подсознание, корректируя процесс оценки некоторого события.

2. Неправильное использование на практике моделей теории вероятностей и математической статистики при оценке достоверной и значимой информации.

Особенно обоснованными и адекватными часто представляются оценки, являющиеся результатом применения математических, а именно вероятностных и статистических методов. Однако как раз здесь возникает значительное количество заблуждений, ведущих к необоснованным выводам. Причина в том, что, пытаясь оценить вероятность появления того или иного результата из нескольких возможных, люди обычно полагаются на репрезентативность. При этом широко используются среднестатистические данные, без учета того, что полученные результаты верны лишь для достаточно большого количества экспериментов.

3. Влияние на формирование оценки способа описания ситуации и подачи информации (как значимой, так и бесполезной).

Психология людей в восприятии имеющейся информации такова, что различные способы представления данных ведут к получению различных оценок. Например, при необходимости оценить некоторую итоговую величину на основании представленных для визуального восприятия данных, меньшие значения будут даны там, где были меньше стоящие в начале цифры.

Можно сделать вывод, что информация, которая должна являться самым главным фактором в оценке ситуации принятия важных решений, зачастую оказывает прямо противоположное действие, и основные причины этому следующие:

люди принимают ограниченную информацию за исчерпывающую и достаточную;

люди принимают доступную, имеющуюся в их распоряжении, информацию за информацию действительно значимую в данном случае;