Капитализация металлургического сектора составляет порядка 5 – 7% капитализации российского фондового рынка.

Как мы уже отмечали ранее, и РУСАЛ и СУАЛ являются вертикально интегрированными холдингами, выстроенными вдоль технологической цепочки с целью максимизации суммарной добавленной стоимости производимой продукции.

О технологии

Основным сырьем для производства алюминия являются бокситы. Россия бедна месторождениями бокситов (около 1% мировых запасов). Наиболее перспективным российским месторождением бокситов являются Бокситы Тимана (Республика Коми), разрабатываемое СУАЛом.

РУСАЛ, в некотором смысле, решил проблему с сырьем, получив на двадцать пять лет право на разработку одного из крупнейших мировых месторождений бокситов в Новой Гвинее. В основном добыча происходит открытым карьерным способом. Кроме того, РУСАЛ имеет в своем активе месторождение нефелинов – еще одного вида сырья для производства алюминия, переработка которого является более сложной и дорогостоящей.

Следующим этапом производственной цепочки является производство глинозема, осуществляемое на глиноземных заводах методом выщелачивания. Существует тенденция размещения глиноземных производств в непосредственной близости источников сырья, так, у месторождения нефелинов расположен Ачинский Глиноземный Комбинат (РУСАЛ), а Бокситы Тимана снабжают сырьем Уральский Алюминиевый Завод (УАЗ – СУАЛ)

В состав холдингов также входят предприятия по производству добавок, используемых в алюминиевой индустрии это кремний и криолит.

Сердце алюминиевой индустрии – производство первичного алюминия, осуществляемое путем электролитического восстановления глинозема. Этот процесс, являясь исключительно энергозатратным, определяет тенденцию размещения крупных алюминиевых производств в энергоизбыточных областях с низкой стоимостью энергии. Таким ареалом в России традиционно является Иркутская область, Красноярский край.

Подавляющее большинство российских алюминиевых производств построены в советские времена (БрАЗ, КрАЗ, БАЗ, КАЗ), и используют устаревшую, экологически очень вредную, технологию самообжигающихся анодов (Soderberg technology).

Только лишь САЗ (Саяногорский Алюминиевый Завод) построенный по проекту французской Pechiney не уступает западным по технологическим показателям, используя технологию обожженных анодов (point feeding prebacked technology). Отметим, что с 2000 года РУСАЛ реализует широкомасштабную программу по внедрению на своих заводах международного стандарта экологического менеджмента ISO 14001.

Существующие тенденции укрупнения и снижения рентабельности основных производств заставляют алюминиевые холдинги внедряться в производства более высоких переделов. И РУСАЛ и СУАЛ имеют в своем составе предприятия занимающиеся производством полуфабрикатов и конечной продукции из алюминия, а также предприятия вторичной переработки алюминия. В РУСАЛе это, производящие прокатную продукцию Самарский металлургический завод (СМЗ), Белокалитвинское металлургическое производственное объединение (БКМПО), РОСТАР. В СУАЛе это Каменск-Уральский металлургический завод, Иркутский кабельный завод и т.п.

Анализ структуры продаж мы проводили на основании данных компаний. На предприятиях СУАЛа 22% продаж приходилось на внутренний рынок, 10 % США, 15 % страны Азии, 53 % Европа. Значительную часть в структуре потребления алюминия СУАЛа занимает автомобильная промышленность (30 %), пищевая промышленность и упаковка (28%), аэрокосмическая промышленность (14 %) и строительство (12 %).

75% реализации РУСАЛа составил первичный алюминий и сплавы, направляемые на экспорт, 6 % составила внутренняя реализация первичного алюминия и сплавов, столько же внутренняя реализация продуктов переработки алюминия, а экспорт продуктов переработки составил 7%.

Интересны прогнозные значения структуры продаж РУСАЛа (данные 2001 года), помимо абсолютного роста объемов производства очевидно стратегическое стремление к увеличению степени переработки продукции – повышение суммарной добавленной стоимости конечного продукта.

Рис. 2. Источник: РУСАЛ

Динамика цен

По разным оценкам от 40 до 50 процентов российского алюминия продается на Лондонской Бирже Металлов (LME).

Значительное снижение цен, произошедшее в период с 1990 по 1994 года, с $ 2000 до $ 1100 за тонну соответственно, и вызванное выходом российских производителей алюминия на мировой рынок, было скорректировано подписанием Меморандума о взаимопонимании между странами – крупнейшими производителями алюминия. Отметим также падение цен 1998 – 1999 года, вызванное Азиатским кризисом.

В настоящее время алюминий торгуется на уровне около $ 1 300 за тонну. Колебания цен на алюминий имеют выраженную цикличность (2-3 года) и небольшой нисходящий тренд.

Существует мнение, что очередной минимум пройден, и большинство участников рынка ожидают повышения цен до уровня $ 1 500 за тонну в ближайшие пару лет. Основные надежды возлагаются на азиатский регион (Китай), а также на увеличение потребления алюминия автомобилестроителями Европы. Отмечу, что одновременно с ростом потребления алюминия Китаем происходит и рост его внутреннего производства.

Что касается внутреннего уровня цен на алюминий, то по нашим оценкам он близок к мировому. Так, по нашим данным при цене на алюминиевые сплавы на Лондонской бирже металлов (LME) $1284 за тонну, на внутреннем рынке предложения шли по цене $1400 за тонну.

ДИНАМИКА ЦЕН НА АЛЮМИНИЙ

Рис. 3. Источник Metal Prices

Себестоимость

Себестоимость тонны первичного алюминия на российских предприятиях чуть ниже среднемирового уровня ($ 1000 – 1100 за тонну). Как видно из диаграммы, представленной на рис. 4, помимо глинозема и дополнительных материалов, используемых в процессе производства, значительную долю в структуре составляет стоимость электроэнергии и транспортные расходы. Отметим, что доля электроэнергии в структуре себестоимости российского алюминия ниже среднемировой, при более высокой доле транспортных расходов, несмотря на то, что в абсолютном выражении российские транспортные тарифы ниже мировых. Кроме того, использование экологически более вредных технологий и текущее реформирование налоговой системы в будущем могут увеличить долю экологических и других природоохранных платежей.

Таким образом, на наш взгляд, в перспективе следует ожидать:

• роста тарифов на электроэнергию,
• роста транспортной составляющей себестоимости,
• роста налоговой нагрузки, в том числе экологических и других природоохранных платежей.

СТРУКТУРА СЕБЕСТОИМОСТИ ПЕРВИЧНОГО АЛЮМИНИЯ НА РОССИЙСКИХ ПРЕДПРИЯТИЯХ, %

Рис. 4. Оценки ИК «Финанс – Аналитик»

Учитывая значительный вклад российских производителей алюминия в мировое производство, мы не думаем, что мировые цены на металл могут держаться ниже себестоимости российских производителей более или менее продолжительный промежуток времени, но, в ситуации снижения рентабельности операций становится важным направление контроля за издержками.

Важность алюминиевой отрасли для экономики России дает основания ожидать такого же внимательного отношения к проблемам алюминиевой отрасли со стороны России, а точнее со стороны людей обладающих законным правом законодательной и исполнительной власти. Тем более важным это становится в процессе реформирования столь важных для алюминиевого бизнеса поставщиков и подрядчиков – Министерства Путей Сообщения (авт. – позволю себе так назвать этот орган), РАО ЕЭС России, возможной отмены режима переработки на таможенной территории (толлинга).

Организационное структурирование бизнеса

Совершенно очевидно, что существующая тенденция укрупнения оказывает влияние на процессы управляемости корпораций, контроля за издержками. Вертикальная интегрированность делает предприятия взаимозависимыми, опыт показывает, что при ослаблении контроля за деятельностью структурных подразделений в них могут возникать центробежные тенденции. Таким образом, вертикально интегрированный холдинг находится между молотом чрезмерной централизации и, как следствие понижения эффективности работы, и наковальней усиления центробежных тенденций, возникновения диспропорций и злоупотреблений в работе предприятий холдинга ведущей к развалу предприятия. Очевидно, что оптимальный вариант где – то посередине.

Анализ ситуации в России показывает, то российские компании, делают первые шаги на пути от чрезмерной централизации. Это определяется в основном окончанием процесса “сбора” холдингов и повышением важности вопросов эффективности работы.

Рассмотрим, как организованы основные бизнес – модули.

• Сбыт

Определяющим фактором в существующей модели организации сбыта, например РУСАЛа, является идет ли продукция на экспорт или нет. Большая часть экспортной реализации централизована – это не значит, что она осуществляется по одному каналу, но существует центр продаж, занимающийся анализом ситуации на рынках и аккумулирующий информацию о существующих и готовящихся контрактах. Причем в стратегии развития РУСАЛа четко декларируется приближение к конечному потребителю – нацеленность на крупные долгосрочные контракты и уменьшение реализации через мировых трейдеров. На заводах РУСАЛа также существуют сбытовые подразделения, в основном это касается продукции более высоких переделов. Данная практика вполне совпадает с мировым трендом, который предполагает еще большую свободу в организации сбытовой функции (Alcoa).

• R&D

Стратегия задается из центра, именно там существуют подразделения, формирующие стратегию, базируясь на тенденциях экономики и полученных от структурных подразделений данных. Именно эту модель использует Alcan, в России такие подразделения в крупных корпорациях хотя и сформированы, но их эффективность зависит от веса руководителя этого подразделения, его авторитета у владельцев и руководства компаний. И СУАЛ и РУСАЛ имеют сформированные инвестиционные программы.

Для СУАЛа основным инвестиционным проектом и приоритетом является разработка месторождения бокситов на Тиманском месторождении (больше 50 млн. долл. прямых инвестиций в 2001 - 2002 годах) и развитие рудной базы в целом, а также развитие мощностей для высокого передела алюминия.

В сентябре 2002 года СУАЛ открыл движение на первой в России частной железной дороге от станции Чиньяворык до Средне-Тиманского бокситового рудника в Коми. Судя по сообщениям прессы, СУАЛ нашел свой способ борьбы с ростом тарифов естественных монополий. Интересна также и его активность в участии в конкурсе по приватизации ОАО "Интауголь". Руководство СУАЛа заявляет о своей заинтересованности в энергетических углях. “Для будущего глиноземно-алюминиевого комплекса, который планирует построить в Коми ОАО "СУАЛ-Холдинг", нужны большие энергоресурсы. Алюминиевая компания разработала план по использованию именно угольной составляющей создания энергетических мощностей в республике", - сообщил Виктор Вексельберг. Республика Коми совместно с РАО "ЕЭС России" разрабатывает проект строительства в Коми ГРЭС, работающей на интинских углях.

На наш взгляд СУАЛ проводит политику оптимизации соотношения производственных мощностей и интенсификации производства, а не агрессивной экспансии, которая, по нашему мнению, присуща РУСАЛу.

Так, руководитель РУСАЛа Олег Дерипаска, на проходившем не так давно Байкальском экономическом форуме, заявил, что РУСАЛ планирует построить четыре новых алюминиевых завода в России: в Хакасии, Красноярском крае, Иркутской области и на Дальнем Востоке. Ранее было объявлено о строительстве еще одного завода мощностью 300 тыс. тонн первичного алюминия в год в Мурманской области. Проблему с энергией должны решить строящиеся Богучанская (РУСАЛ рассматривает возможность участия в ее сооружении) и Бурейская ГЭС, а также, возможность заключения прямых договоров на электроснабжение. Среди ближайших проектов стоит отметить ввод второй очереди САЗа (360 тыс. тонн первичного алюминия), а также строительство завода по производству алюминиевых банок (1,5 млрд. банок в год) в Ленинградской области. По данным компании планируемый объем инвестиций в 2002 году составляет 230 млн. долларов, 50 из которых будут направлены на производство бокситов и глинозема, 115 на производство первичного алюминия, и 65 в переработку.

Декларируемой целью РУСАЛа является мировое лидерство через пять – шесть лет.

В РУСАЛе существуют устоявшиеся связи между поставщиками продукции и централизованная система снабжения. Важным фактором, определяющим выбор системы реализации модуля снабжение, является наличие отлаженной системы сбора, доставки и обработки информации – наличие единого информационного пространства. Российские компании уже осознали необходимость автоматизации этих процессов, так, в стратегии СУАЛа, отдельным пунктом указано на необходимость формирования единого информационного пространства на всех предприятиях Группы СУАЛ. В результате работ по проекту, в центральном офисе управляющей компании ОАО «СУАЛ-Холдинг» и на Иркутском алюминиевом заводе была создана программно-аппаратная база для внедрения ERP-системы SAP R/3

РУСАЛ также начинает внедрение систем управления ресурсами предприятия (SAP R/3). Полностью внедрение системы должно завершиться в январе 2004 года, а первая очередь должна быть запущена в июле следующего года.

Мировая алюминиевая промышленность

Как мы уже указывали основными показателями, характеризующими выпуск товарной продукции алюминиевой отрасли, являются показатели мощностей по производству глинозема и первичного алюминия.

Существующая расстановка сил по объемам мирового производства первичного алюминия в 2001 году и мощностям на 2000 год является следующей.

МестоКомпанияОбъем производства2001 год, млн. тоннМощность 2000 год, млн.тонн1Alcoa3,44,22RusAl2,52,23Alcan2,01,94Pechiney0,91,15Billiton (Австралия)1,01,06Norsk Hydro1,40,8Таблица 2. Источник: ОАО « Русский Алюминий », АКБ «РОСБАНК »

Из динамики видно, что мощности крупнейшего алюминиевого игрока – Alcoa недогружены, РУСАЛ наоборот показывает высокие темпы роста – превышение объема производства в 2001 году над мощностями 2000 года. Мощности РУСАЛа, по данным компании, загружены сейчас на 100 %, в то время как среднемировой показатель загруженности производственных мощностей колеблется в диапазоне 80 – 90 процентов.

Мировые лидеры увеличивают свои производственные мощности, как посредством строительства новых заводов, так и посредством слияний, поглощений. Тенденция к укрупнению компаний в отрасли наблюдается с 1998 года, так в марте 1998 года объединились Alcoa (USA) и Alumax (USA) , в августе 1999 к ним были добавлены и мощности Reynolds (USA). Также в августе 1999 года произошло объединение Alcan (Canada) и Algroup (Швейцария).

Учитывая то обстоятельство, что группа РУСАЛ была образована в марте 2000 года путем слияния крупнейших алюминиевых предприятий России и СНГ, вполне очевидно совпадение российских тенденций с мировыми. Более того, российские предприятия (РУСАЛ) проявляют интерес к перерабатывающим мощностям и месторождениям бокситов за рубежами России. РУСАЛ присматривается к индийской Nalco, которая является второй по объемам производства в стране. РУСАЛ собирается таким образом расширить свое представительство в секторе добычи бокситов - основного сырья для изготовления алюминия. Наличие доступа к сырью, является важным стратегическим преимуществом для алюминиевой компании. Интересен рэнкинг мировых лидеров в добыче бокситов, а также оценка мировых запасов бокситов.

Компания2001 объем производствабокситов, млн.тонн.2002 объем производствабокситов, млн.тонн., прогноз.1Alcoa30,834,32MRN (Бразилия)11,311,93Chalco (Китай)11,112,44Alcan11,311,65Billiton10,710,86Rio Tinto’s Comalco10,610,67Guinea Government7,17,18Bauxilum (Венесуэла)4,64,99СУАЛ4,15,110Kaiser (Ямайка)3,94,2 Всего105,5112,9Таблица 3. Источник: AME Mineral Economics

странаДоля в объеме суммарных запасовВремя выработки присуществующем темпе, лет1Гвинея304122Австралия16673Бразилия162954Ямайка81625Индия31106Китай3657Гайана33538Суринам21299Венесуэла17010Россия14211СШA010012Другие17411 Всего100170Таблица 4. Источник: USGS 2001 summary и AME Mineral Economics

Как видно из данных, основные запасы бокситов сосредоточены в Африке, Австралии, Южной Америке – именно за право освоения этих месторождений и разворачивается основная борьба. Интересно, что США также как и Россия бедны запасами бокситов, но, несмотря на это, темпы освоения собственных месторождений США очень низкие.

В качестве benchmark в наших размышлениях мы принимали деятельность крупнейших зарубежных алюминиевых компаний. Как видно из данных таблицы 4 в 2000 году РУСАЛ имел самое низкое соотношение заемного и собственного капитала. На этом основании, а также, учитывая вышеизложенные причины (планы значительной экспансии РУСАЛа), мы можем предположить, что доля долгового финансирования, в том числе посредством выпуска корпоративных облигаций РУСАЛа будет увеличиваться. Уже привлечено порядка 500 млн. долларов от международных банков (WestLB, ING, Standart Bank London) и примерно 500 млн. долларов кредитов (в том числе и долгосрочных) от российских банков (Сбербанк, Альфа – Банк, Ситибанк (Москва))

КомпанияEBITDA/Выручка(2000)/Выручка(2000)Заемный капитал/Собственный капитал (2000)1Alcoa19%0,672RusAl27%0,323Alcan18%0,524Pechiney9%0,435Billiton (Австралия)22%0,656Norsk Hydro26%0,72Таблица 5. Источник: данные компаний.

Можно ожидать, в ближайшие год – два роста мировых цен на алюминий до уровня $ 1500 за тонну первичного алюминия

В 1994 году было проведено акционирование предприятий РАО “Норильский никель”. В соответствии с планом приватизации часть акций РАО была передана трудовому коллективу, часть акций была выставлена на реализацию на чековых аукционах. Контрольный пакет акций РАО (38% или 51 % голосующих), закрепленный в федеральной собственности, в ноябре 1995 г. был выставлен на залоговый аукцион. По его результатам ОНЭКСИМ Банк стал номинальным держателем контрольного пакета акций РАО “Норильский никель”.

• Реструктуризация РАО «Норильский Никель»

"Норильский никель" начал реструктуризацию в 2000 году. Так как слабая инвестиционная привлекательность старой структуры затрудняла привлечение финансирования для дальнейшего развития, трудно было проводить эффективную дивидендную политику, так как возникали проблемы с двойным налогообложением прибыли дочерних обществ, выплачиваемых акционерам РАО в виде дивидендов.

В результате реструктуризации, головной компанией группы «Норильский Никель» стала ГМК «Норильский Никель», что вполне логично. Так как ГМК является владельцем всех лицензий и центром прибыли (на нее приходится порядка 70% общего объема производства), таким образом, акционеры получили прямой доступ в капитал компании, что, в свою очередь способствовало снижению рисков корпоративного управления.

С другой стороны, в результате реструктуризации, доля миноритарных акционеров была размыта. Контрольный пакет по - прежнему остался у группы компаний "Интеррос", 13% получила «Норимет» (компания, которая является аффилированной структурой «Интеррос –Прома». «Интеррос – Пром» в свою очередь является аффилированной структурой холдинга «Интеррос»), 17, 5 % у иностранцев - держателей американских депозитарных расписок (АДР), около 4 % получили другие российские организации, а на долю физических лиц проходится порядка 8 - 10 %.

СТРУКТУРА АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА

SWOT - анализ

При рассмотрении деятельности компании (в нашем случае – Норильского Никеля) нужно учитывать, что на нее постоянно оказывают воздействия различные факторы (как внешней так и внутренней среды компании). Анализ этих факторов является основой для осознания текущей позиции компании и выработки стратегии предприятия.

• Сильные позиции по меди, никелю. Монопольное положение по МПГ
• Большие запасы сырья, обеспеченность ресурсами
• Низкая стоимость ресурсов (по сравнению с зарубежными компаниями)
• Новая дивидендная политика

• Либерализация рынка платиноидов
• Диверсификация бизнеса
• Производство продукции с большей добавленной стоимостью
• Осуществление инвестиционной программы, модернизация мощностей

• Износ оборудования
• Высокая соц ответственность
• Истощение месторождений на Кольском полуострове
• Большая доля палладия в структуре выручки
• Корпоративное управление
• Отсутствие аудированной отчетности

• Политические риски
• Нерыночные риски
• Колебание курса валют
• Производственная деятельность

• Сильные стороны (Strengths)

Компания имеет сильные позиции на рынке. На долю Норильского Никеля приходится более 20% мирового производства никеля, более 10% кобальта, 3,1% меди, значительная доля платины и палладия. На отечественном рынке на долю предприятий ОАО "ГМК "Норильский никель" приходится около 96% всего производимого в стране никеля, 55% меди, 95% кобальта, 100% МПГ.

Норильский Никель обладает большими запасами полезных ископаемых, которых ему хватит на десятки лет. Компания практически не испытывает проблем с ресурсами. В то же время, по-видимому, Норильский Никель намерен принять участие в реформировании энергетической отрасли России.

Конкурентное преимущество Норильского Никеля в настоящее время обеспечивается во многом низкой себестоимостью продукции по сравнению с зарубежными производителями.

По итогам 2001 года «Норильский Никель» впервые заплатил большие дивиденды - 23 рубля на одну обыкновенную акцию, что намного выше по сравнению с 2000 г. В результате дивидендная доходность составила 3,2%. Начиная с 2002 года, размер предлагаемых дивидендных выплат составит 20-25% чистой консолидированной прибыли после налогообложения, исчисленной в соответствии с МСФО.

• Слабые стороны (Weaknesses)

Несмотря на то, что себестоимость производства Норильского Никеля ниже, по сравнению с зарубежными производителями, оборудование компании сильно изношено и требует модернизации.

Запасы полезных ископаемых большей частью концентрированы на Таймыре, на Кольском полуострове месторождения истощаются. В связи с чем Норильский Никель вынужден перевозить сырье для производства с Таймыра, что увеличивает расходы. Через несколько лет, когда месторождения на Кольском полуострове будут исчерпаны, Норильский Никель столкнется с социальными проблемами, так как в данном регионе (так же как и на Таймыре) Норильский Никель является единственным работодателем и, соответственно несет высокую социальную ответственность. Перенос производства и персонала будет очень сложным процессом для компании.Z

Негативным моментом является то, что палладий занимает самую большую долю в структуре выручки НН, неблагоприятная конъюнктура рынка данного металла, может негативно сказаться на финансовых показателях компании.

«Норильский Никель» выпускает неаудированную финансовую отчетность по МСФО с 1999 года. Так как из-за существующего режима секретности «Норникель» не может допустить аудиторов к оценке своих основных средств.

• Возможности (Opportunities)

Не исключено, что в ближайшей перспективе на одном из основных рынков «Норильского Никеля» - рынке платиноидов произойдут изменения и будут отменены нерыночные ограничения со стороны правительства РФ. Это должно способствовать повышению прозрачности бизнеса Норильского Никеля.

Основной возможностью Норильского Никеля быть конкурентоспособной компанией в долгосрочной перспективе является осуществление инвестиционной программы.

Норильский Никель сильно зависим от конъюнктуры рынка палладия, одной из возможностей снижения рисков является диверсификация бизнеса

• Угрозы (Threats)

Норильский Никель сильно зависим от политического фактора. Данные по МПН являются государственной тайной. Экспорт МПГ "Норникеля" полностью зависит от Минфина, Гохрана и правительства.

Так как 90% продукции Норильского Никеля продается на внешнем рынка, компании сильно зависима от роста мировой экономики. Мировые цены на металлы напрямую влияют на финансовое состояние группы.

Большая часть продукции осуществляется в долларах США. При этом большая часть расходов осуществляется в рублях. Таким образом, изменение курса национальной валюты по отношению к доллару США влияет на финансовое состояние Норильского Никеля.

Таким образом, преимущество «Норильского Никеля» в настоящее время обеспечивается не высокой технологичностью, а большими сырьевыми запасами, низкой стоимостью ресурсов и активами, доставшимися компании еще с советских времен.