1.9.2. Стоимость (цена) капитала и принципы его оценки

Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории капитала.

Стоимость капитала - денежная сумма, которую нужно уплатить за получение имущественных прав в конкретных условиях места и времени.

Следует отличать понятия «стоимость капитала фирмы» и «оценка капитала», «стоимость фирмы».

В первом случае речь идет о некоторой специфической характеристике источника средств.

Стоимость капитала количественно выражается в сложившихся в компании относительных годовых расходах по обслуживанию своей задолженности перед собственниками и инвесторами, т.е это относительный показатель, измеряемый в процентах.

Финансовый менеджер должен знать стоимость капитала своей компании по многим причинам.

стоимость собственного капитала, по сути, представляет собой отдачу на вложенные инвесторами в деятельность компании ресурсы и может быть использована для определения рыночной оценки собственного капитала и прогнозирования возможного изменения цен на акции фирмы в зависимости от изменения ожидаемых значений прибыли и дивидендов.

стоимость заемных средств ассоциируется с уплачиваемыми процентами, поэтому нужно уметь выбирать наилучшую возможность из нескольких вариантов привлечения капитала.

максимизация рыночной стоимости фирмы, что является основной задачей, стоящей перед управленческими персоналом, достигается в результате действия ряда факторов, в частности за счет минимизации стоимости всех используемых источников.

стоимость капитала является одним иэ ключевых факторов при анализе инвестиционных проектов.

Любая компания нуждается в источниках средств, чтобы финансировать свою деятельность как с позиции перспективы, так и в плане текущих операций.

Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется ценой капитала (cost of capital - СС).

Как правило, текущие активы финансируются за счет краткосрочных, а средства длительного пользования - за счет долгосрочных источников средств.

Следует различать два понятия - "цена капитала данной компании" и "оценка капитала (бизнеса)".

Первое понятие количественно выражается в сложившихся в компании относительных годовых расходах по обслуживанию своей задолженности перед собственниками и инвесторами, т.е.

Второе понятие может характеризоваться различными показателями, в частности, - величиной собственного капитала, стоимостью фирмы и др., т.е. некоторыми абсолютными показателями.

Эти понятия взаимосвязаны не только качественно, но и количественно. Так, если компания участвует в инвестиционном проекте, доходность которого меньше, чем цена капитала, то ее капитализированная стоимость по завершении этого проекта уменьшится. Таким образом, цена капитала является ключевым элементом теории и практики принятия решений инвестиционного характера.

Экономическая интерпретация "цена капитала" достаточно очевидна. Он характеризует, какую сумму следует заплатить за привлечение единицы капитала из данного источника. Утверждение не следует понимать буквально.

Основными видами источников средств являются внутренние источники (средства собственников или участников в виде уставного капитала, нераспределенной прибыли и фондов собственных средств), заемные средства (ссуды банков и прочих инвесторов), временно привлеченные средства (кредиторы).

Определение цены капитала не является самоцелью.

•S Так, цена собственного капитала компании показывает ее привлекательность для потенциальных инвесторов, имеющих возможность стать ее совладельцами. Цена собственного капитала по сути представляет собой отдачу на вложенные инвесторами в деятельность компании ресурсы и может быть использована для определения рыночной оценки собственного капитала (например, с помощью модели Гордона) и прогнозирования возможного изменения цен на акции фирмы в зависимости от изменения ожидаемых значений прибыли и дивидендов.

•S Цена некоторых заемных источников характеризует возможности компании по привлечению долгосрочного капитала (очевидно, что, например, цена источника "облигационный заем" может быть разной для различных компаний и это, естественно, влияет на прибыль и доходность).

•S Цена заемных средств ассоциируется с уплачиваемыми процентами, поэтому нужно уметь выбирать наилучшую возможность из нескольких вариантов привлечения капитала.

•S Средневзвешенная цена капитала фирмы является одним из ключевых показателей при составлении бюджета капиталовложений.

•S Максимизация рыночной стоимости фирмы, что является основной задачей, стоящей перед управленческим персоналом, достигается в результате действия ряда факторов, в частности, за счет минимизации цены всех используемых источников.

•S Цена капитала является одним из ключевых факторов при анализе инвестиционных проектов.

Цена каждого из источников средств различна, поэтому цену капитала коммерческой организации находят по формуле средней арифметической взвешенной.

Даже приблизительное значение цены капитала коммерческой организации весьма полезно как для сравнительного анализа эффективности авансирования средств в её деятельность, так и для осуществления её собственной инвестиционной политики.

Основными элементами заемного капитала являются ссуды банка и выпущенные предприятием облигации.

Цена ссуды банка должна рассматриваться с учетом налога на прибыль. Согласно нормативным документам проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции. Поэтому цена единицы такого источника средств (ka) меньше, чем уплачиваемый банку процент:

ka = lr • (1 -T) (3.15)

где Т - ставка налога на прибыль;

lr - процентная ставка по кредиту.

Займы, полученные предприятием от хозяйствующих субъектов, отличаются от банковского кредита в плане обслуживания долга. Согласно «Положению о составе затрат» проценты, уплачиваемые за пользование такими займами, уже не могут относиться на себестоимость продукции. Поэтому цена капитала этого источника равна уплачиваемой процентной ставке.

Так же обстоит дело и с облигационными займами.

Во-первых, далеко не каждая компания может выпустить облигации и разместить их на открытом рынке не опасаясь, что облигации не будут востребованы.

Во-вторых, цена этого источника гораздо более стохастична по сравнению с ценой банковского кредита.

В-третьих, поскольку размещение облигационного займа, как правило, осуществляется с привлечением специализированных посредников то цена этого источника зависит от дополнительного параметра, который необходимо учитывать - затраты на размещение.

Таким образом, цена капитала источника "облигационный заем", kb, приблизительно равна величине уплачиваемого процента, а более точно может быть найдена по формулам, используемым для оценки облигаций.

Для вновь планируемого выпуска облигационного займа при расчете его цены необходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигаций и их нарицательной

стоимостью (последняя нередко может быть выше, в частности, за счет расходов по выпуску

облигаций и продажи их на условиях дисконта).

Следует отметить, что во многих экономически развитых странах отмеченного различия в методологии расчета цены капитала банковского кредита и облигационного займа нет - расходы по их поддержанию списываются на себестоимость.

Акционеры в обмен на предоставление своих средств коммерческой организации рассчитывают на получение дивидендов. Поэтому с позиции коммерческой организации цена такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. Цена источника средств "привилегированные акции" рассчитывается по формуле (3.16):

где: D - ожидаемый дивиденд;

Рт- текущая рыночная цена акции.

Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы коммерческой организации. Поэтому цену источника средств "обыкновенные акции" (kcs) можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные методы оценки. Наибольшее распространение получили модель Гордона и модель оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ).

Применение модели Гордона сводится к использованию формулы (3.17).

Такой алгоритм расчета имеет ряд недостатков:

он может быть реализован лишь для компаний, выплачивающих дивиденды.

показатель ожидаемой общей доходности, которая и является ценой капитала, (kcs) с позиции компании, очень чувствителен к изменению коэффициента g.

здесь не учитывается фактор риска.

К = к + К = ^р±1>+g=D+g (3,17)

где D0 - последний полученный к моменту оценки дивиденд по акции; Dj- ожидаемый дивиденд; P0 - цена акции на момент оценки; g - темп прироста дивиденда; kt - ожидаемая общая доходность; kd - дивидендная доходность; kc- капитализированная доходность.

Реинвестируемая прибыль чаще всего является основным источником пополнения средств компании, используемых как для расширения текущей деятельности, так и для участия в новых инвестиционных проектах.

Во-первых, эти средства мобилизуются максимально быстро и не требуют специального механизма, как в случае с эмиссией акций или облигаций.

Во-вторых, в некотором смысле этот источник обходится дешевле других, поскольку не возникает эмиссионных расходов.

В-третьих, он безопасен в смысле отсутствия эффекта негативного влияния информации о новой эмиссии.

Отложенная к выплате прибыль нередко может занимать большой удельный вес в общей сумме источников собственных средств. Полученная компанией прибыль после соответствующих отчислений подлежит распределению среди владельцев обыкновенных акций. Для того чтобы последние не возражали против реинвестирования прибыли, ожидаемая отдача от такого реинвестирования должна быть не меньше, чем отдача от альтернативных инвестиций той же степени риска. В противном случае владельцы обыкновенных акций предпочтут получить дивиденды и используют эти средства на рынке капитала. В некотором смысле реинвестирование прибыли равносильно приобретению ими новых акций своей фирмы.

Таким образом, цена источника средств "нераспределенная прибыль" (krp) численно примерно равна цене источника средств "обыкновенные акции".

Если быть предельно точным, то цена источника "нераспределенная прибыль " несколько ниже цены источника "новые обыкновенные акции", поскольку эмиссия ценных бумаг всегда сопровождается дополнительными расходами.

Каждый источник средств имеет свою цену как сумму расходов по обеспечению данного источника. Невозможно дать точные соотношения между этими ценами, хотя с определенной долей условности можно утверждать, что во многих случаях имеет место следующая цепочка неравенств:

К Объем вновь инвестируемых средств 3

Рис. 11. График предельной стоимости капитала (WCC) ,

Условно можно считать, что в стабильно действующей коммерческой! организации со сложившейся системой финансирования своей деятельности средневзвешенная стоимость

капитала WACC остается,-, постоянной при некотором варьировании объема вовлекаемых в ходе инвестирования ресурсов, однако по достижении определенного; предела она возрастает. Таким образом, предельная стоимость капитала является функцией объема вовлекаемых финансовых ресурсов, а. соответствующий график имеет следующий вид (рис. 11).