Комментарий по рынку драгметаллов: Золото

Январь 2017г. подтверждает свою сезонную благоприятность для покупок золота, как то было и в 2012, 2014, 2015, 2016 годах. Весь 2016 год золото завершило на восходящей ноте +8.6%, хотя конец года обрушил расчеты и ожидания многих инвесторов. Стало общим местом повторение, что избрание президентом США Трампа вызвало невероятные события по ценам золота и серебра. Цена металла потеряла в 4-ом квартале 12.4%. Небольшая деталь – последний пик вложений в золотые ETF пришелся на день подсчета голосов после президентских выборов 9 ноября, сразу после этого – на другой день - инвесторы стали продавать металл. Физические активы ETF в 4-ом квартале упали на 10.2%(кв/кв.), но за весь год приросли на 25.9%. Косвенно, сохранение такого большого позитивного задела свидетельствует о возможном восстановлении цены металла вплоть – при определенных условиях - до максимумов 2016г. (1375)..

Несмотря на большой задел инвестиционного интереса к золоту, рост долларового индекса в конце года снизил привлекательность нашего хеджевого актива против американской валюты. Вместе с тем обратим внимание на то, что за прошлый 2016 год долларовый индекс вырос на 3.6%, а золото прибавило 8.6%. Победа в этом счете металла свидетельствует о вере участников рынка в достижение еще в декабре 2015г. долгосрочного дна по золоту (1046) Эта вера позволила, между прочим, пережить объявление на заседании ФРС 14 декабря 2016г. о том, что регулятор прогнозирует 3 повышения ставки в 2017г., повысив свой сентябрьский прогноз (2 повышения). После столь серьезной переоценке позиций по монетарной политики, - негативной для драгметалла, - золото нашло свое годовое дно (1121) уже 16 декабря.

ОПЫТ предыдущего повышения ставки ФРС. В декабре 2015г. американский регулятор прогнозировал четырехразовое повышение ставки в течение2016г.. Однако всё меняется. В январе 2016г. после выхода данных о замедлении экономического роста в Китае и США рынок понял, что этот прогноз ФРС нереалистичен. На этот раз ФРС на 2017г. спрогнозировала три повышения, что всё-таки меньше, чем 4 разовое повышение в декабре 2015г. Разумеется, это обстоятельство можно рассматривать как больший реализм во взглядах членов Комитета по открытым рынкам. О повышении ставки регуляторы говорят как о насущном требовании, следовательно, повышается вероятность исполнения их прогнозов. Три повышения ставки в течение года - это кажется фатальным действием для золота. Ставка в конце 2017г. 1.25-1.5% при инфляции больше 2%? С другой стороны, заметим, что уже запущено (World Gold Council) предположение о том, что темп повышения ставки ФРС будет отставать от темпов роста инфляции. Поэтому реальные ставки останутся в США негативными, а это является основанием для покупки золота как антиинфляционного хеджа.

ПОВЫШЕНИЕ СТАВКИ? На самом деле, напряжение вокруг ожидания ставки в США ослабло в начале 2017г., что помогло сезонному ралли золота. Судя по фьючерсам федеральных фондов, первое повышение ставки рынком с уверенностью ожидается только на июньском заседании ФРС. Такие события, которые могут влиять на позицию ФРС, как пересмотр потолка госдолга США в марте, а также принятия положений о выходе Британии из ЕС (в марте) задерживают время повышения ставки по объективным причинам. Понятно также, что лишь к июню что-то можно будет сказать по параметрам инфраструктурной программы Трампа, а его налоговые предложения будут конкретизированы во вторые 100 дней его президентства – до августа. Вероятно, в первом полугодии уже станет ясно, будет ли какой-то конфликт с Китаем в рамках усиления протекционистских устремлений в США. По крайней мере, фраза Трампа о том, что сильный доллар убивает США в конкуренции с Китаем, уже оказала положительное воздействие на рынок золота.

Победа Трампа на президентских выборах США усилила ожидания экспансии фискальной (налоговой и бюджетной) политики, ведущей в перспективе к росту заимствований Казначейства США. Неудивительно, что ФРС среагировал на новую реальность в экономической политике Белого дома защитным образом - повысил прогноз по величине учетной ставки. И, в то же время, регулятор был вынужден 14 декабря отметить, что дальнейшее усиление доллара может вести к ужесточению условий финансовых рынках, то есть к ограничению экономической активности и ограничению инфляции – ключевому риску в макроэкономическом плане. Публикация 4 января протоколов последнего заседания ФРС стала отправной точкой для разворота вниз долларового индекса и волны оптимизма для драгметаллов.

“Инновационный” подход Трампа к мировой политике (ЕС) и торговле (Китай) отменил бегство уже в начале 2017г. в доллар из-за страхов вокруг реального запуска процесса выхода Британии из ЕС. Совсем иначе дело выглядело после референдума по Brexit 23 июня, когда в качестве защитных гаваней использовались и золото, и доллар. Для драгметалла это означает, что первый квартал 2017г., как и в 2016г, может быть звездным для ренессанса.

Динамика изменений цен драгоценных металлов и долларового индекса в квартальном разрезе

КИТАЙСКИЙ ФАКТОР. Основанием для январского оптимизма является и новый год в Китае. Год огненного петуха начинается в поднебесной империи 28 января – это время для покупки подарков, включая золотые драгоценности, на праздники. В 4-м квартале 2016г. юань подешевел к доллару на 4.1% ( к 30.09.16), а за весь 2016г. на 6.6%, что усилило беспокойство в домохозяйствах по поводу обесценения национальной валюты. Чтобы ограничить снижение золотовалютных резервов Народного банка, регулятор может даже пойти на ужесточение контроля за движением капитала. В свою очередь, эти слухи подогревают интерес населения к альтернативным вложениям. В предпраздничном январе регулярны сообщения о том, что золото в Шанхае торгуется с премией к Нью-Йорку в размере $13-20 за унцию. Как бы там ни было, при сравнении - год к году - Китай демонстрирует снижение потребительского спроса на металл, в третьем квартале -22%, во втором квартале на -14% (ист.World Gold Council)

Между тем проблемы с юанем обусловливает спад интереса Банка Китая к золоту. Весь год (кроме перерыва в мае) Народный банк КНР удерживал второе место по покупкам золота после ЦБ России. Однако в ноябре наступил второй перерыв в месячных покупках Китая для пополнения резервов. А в декабре впервые в 21 веке банк Китая продал 20.98 тонн золота (0.675 млн унций) или 21.6 тонн по отчету МВФ, что коррелирует с сокращением его золотовалютных резервов на $41 млрд в декабре. Правда, 675 тыс.унций по декабрьской цене $1150 – это всего $776.25 млн. Очевидно , тем не менее, что перед лицом ужесточения монетарной политики США Народный банк “рискнул” продавать золото.

ПОЗИЦИЯ ЦЕНТРОБАНКОВ. В целом чистые покупки центробанков золота во втором полугодии 2016 активизировались по сравнению с первой половиной года. Это произошло в основном благодаря активизации покупок России, сокращению продаж Венесуэлы и вопреки активизации продаж Турции. В июле-ноябре чистые покупки всех ЦБ составили 74.29 тонн против +18.05 в первом полугодии.

Динамика золота в резервах наиболее активных ЦБ (ист.World Gold Council)

ист.World Gold Council

ФАКТОР ИНДИИ. Интригой первого квартала 2017г. является вопрос, будет ли снижена импортная пошлина на ввоз золота с 10% до 5 или 6% в новом финансовом году (с 1 апр.) в Индии. Это станет известно в конце февраля - начале марта. В ноябре правительство развернула борьбу с черными деньгами путем изъятия и обмена банкнот 500 и 1000 рупий (85% наличного обращения). Теперь логично разобраться с контрабандой в страну золота. Нелегальный ввоз металла вырос в 2016г. до 140-160 тонн (120 тонн в 2015г.) при общем национальном спросе 650-750 тонн. С помощью импортной пошлины на золото правительство регулирует размер дефицита торгового баланса, - в последнее время дефицит снижался, так что возможны подвижки в регулировании. Впрочем, индийские ювелиры надеются на поблажки каждый год, соответственно этому рождаются слухи. В 2016г. по оценкам WGC спрос на золото упал в Индии на 24%, что плохо сказалось на глобальном спросе предложения металла.

ДИНАМИКА ETF. Изменения в настроениях на рынках после победы Трампа произошли очень быстро, и они повлияли на поведение инвесторов в отношении золотых ETF. Не успел World Gold Council провозгласить 9 ноября победу идею инвестирования в золото на ближайшие годы, как из золотых ETF начался отток средств. В 2016 году в апреле золотые ETF фиксировали лишь небольшой минус по активам, который сменился новым притоком. Ноябрь-декабрь показали сильный отток.

На диаграмме ниже месячные изменения вложений в золотые ETF и цена золота в 2016г. (на 31.12.2016г.)

Активы крупнейшего ETF SPDR Gold Shares 807.96 тонны на 13 января 2017. Годовой максимум был достигнут 5 июля 2016г. на 982.72 (на волне страхов brexit). На 9 ноября (день подсчетов голосов после голосования на президентских выборах) было 955.03 тонн Активы доросли на 5 июля до 982.72 тонн затем снижались до 932.22 15 сентября, затем росли до 955.03 на 9 ноября. Новый минимум был достигнут 9 января на 805 т. Наиболее массовые закупки были 2 мая – 20.8 тонны (крупнейший прирост с 2011г.), 24 июня – на другой после референдума в Британии было куплено 18.41 тонны. Годовой минимум (2015) вложений в ETF SPDR Gold Shares был достигнут 17 декабря 2015г.(630.17 тонн) на следующий день после повышения ставки ФРС 16 декабря. Годовой максимум 2015г. был у SPDR 5-11 февраля 773.31 тонны. На 31 дек. 2015г. активы фонда составляли 642.37 тонны, на 31 дек.2016г. 822.17 тонны.

Золотые ETF показали прирост активов - с 45.163 млн (06.01.16) унций до годового максимума 64.502 млн (20.10.16), 64.411 млн было на 09.11.16. С 10 ноября активы неуклонно снижались до 56.832 на 10 января 2017г.. Размер активов на 31.12.2015г. был 45.349 млн унций, на 31.12 2016 – 57.114 млн, на 13.01.2017. 56.96 млн.

На месячном графике видно, что цена уходила много ниже уровня 61.8% коррекцию от роста в 2016г. (отметка 1172.1). Однако закрытие января выше 1172.1 снизит вероятность тестирования многолетних минимумов на 1046.43. В обзоре (26.10) мы писали: “возможно формирование более гигантской модели перевернутая голова плечи с линией сопротивления шеи в районе 1375 (максимум 2016г.)” При этом поддержка плеча 1131 и голова на 1046.” Последний минимум цены был показан на уровне 1121, что в принципе отвечает идее формирования правого плеча в заданном районе (1131).

Комментарий по рынку драгметаллов: Серебро (11.01.17)

Весь 2016-ый год серебро завершило солидным приростом +14.9%, опередив золото (+8.6%) и индекс S&P 500 (+9.5%). Будучи гораздо более волатильным активом по цене, чем золото, серебро острее реагирует как на традиционные стимулы покупки драгметаллов, так и на рост опасений по поводу ужесточения станса в монетарной политике ФРС США. В этой связи фазы медвежьего и бычьего рынка по серебру могут сменять друг друга достаточно быстро. Так, текущий медвежий рынок по металлу может смениться бычьей фазой при появлении свидетельств того, что ФРС США умеряет свой аллюр в вопросе о повышении ставок. Пока же поиск “золотой” середины позволяет предполагать выход цены на середину диапазона 2016г. – 17.4 как очень вероятный, но не самый устойчивый сценарий. При столь крупном размахе колебаний серебра - в пространстве 2017 года стоило бы ждать поиска участниками рынка возможности посещения ценой района $19 за унцию.

Несмотря на обескураживающую коррекцию серебра в конце года, нужно исходить из того, что кульминация (максимизация) среднесрочных ожиданий повышения ставки в США имела место на заседании ФРС 14 декабря. В итоге последнего членами Комитета по открытым рынкам был сформулирован прогноз на три повышения ставки в 2017г. По сравнению с предыдущим сентябрьским прогнозом – 2 повышения – это была серьезная переоценка, вызвавшая крупную просадку цены серебра. Вследствие импульса “от 14 декабря” 20 декабря цена серебра нашла свое текущее дно.

Обнадеживает то обстоятельство, что публикация протоколов заседания (14.12) ФРС 4 января 2017г. не вызвала никакой негативной реакции по драгметаллам, хотя эти протоколы назывались аналитиками собранием наиболее “ястребиных”, жёстких высказываний за последние 2 года. Как бы то ни было, в обсуждении членов комитета явно проглядывает противоречивость текущего монетарного станса. Действительно, победа Трампа на президентских выборах усилила ожидания экспансии фискальной (налоговой и бюджетной) политики, ведущей в перспективе к росту заимствований Казначейства США. Неудивительно, что ФРС среагировал на новую реальность в экономической политике Белого дома защитным образом - повысил прогноз по величине учетной ставки. И, в то же время, регулятор был вынужден отметить, что дальнейшее усиление доллара может вести к ужесточению условий финансовых рынках, то есть к ограничению экономической активности и ограничению инфляции – ключевому риску в макроэкономическом плане. Другими словами, американский регулятор вполне осознает “дилемму Трампа”. С одной стороны, активная фискальная политика президента Трампа вызывает ужесточающую реакцию ФРС в монетарном плане и вследствие нее - рост доллара. Однако дорогой доллар подрывает конкурентоспособность американской экономике, что противоречит замыслам президента республиканца и усиливает неопределенность в политике, а, следовательно, может возвращаться желание участников рынка хеджировать риски в драгоценных металлах.

Сезонный фактор. По факту, в 2015-2016г. ФРС переносил повышение ставки на самый конец года. Соответственно, в начале следующего периода (года) страхи повышения ставки ослабевали, что вызвало в январе 2016г. ралли золота и серебра, а в январе 2017г. их подрастание. Но в отличие от января 2016г. данные по декабрьской экономике США и Китая (индексы деловой активности ISM и PMI) , вышедшие в 2017г., показывают здоровый рост. Это обстоятельство умеряет виды на рост драгметаллов. Сейчас уже не говорят (как в янв.2016г.) об ослаблении момента экономического роста в Китае и США, а напротив указывают, что падение уровня безработицы в США вынуждает срочно повышать ставку. Если фактор “Трампа” снова не заработает в сторону разбалансировки экономических ожиданий, как то было перед выборами в США, то 2017 год потускнеет для драгметаллов.

Монетарная политика США является первым фактором в определении судьбы цены серебра, второй по значимости детерминантой её поведения является промышленный (и ювелирный) спрос на металл. Несмотря на то, что по серебру наблюдался в 2016г. уже 4-ый год дефицита физического предложения, относительно реального влияния этой нехватки есть разночтения. Похоже, что “моно” металл палладий, промышленные виды на который определяются тенденциями исключительно в мировом автопроме, инвесторами воспринимается гораздо проще. Январский взлет цены Pal подтверждает это мнение.

16 ноября 2016г. GFMS / Silver Institute представили исследование, согласно которому дефицит физического предложения серебра в 2016г. сократился с 124 млн (2015г.) до 52.2 млн унций. В майском исследовании GFMS дефицит 2016г. прогнозировался на уровне 84 млн унций. Как видим, ревизия баланса физического спроса-предложения прошла в сторону уменьшения разрыва. Вместе с тем сильно возросли запасы металла на биржах +61.9 млн унций (01.01.-31.10.2016), и авуары ETF пополнились за весь год на 47 млн унций. При прочих равных эти запасы могут использоваться в будущем для покрытия дефицита физического спроса, обострения проблем которого в долгосрочной перспективе опасались на финансовом рынке. Тем не менее по прогнозу на 2016г. общий физический (промышленный, ювелирный, розничный инвестиционный (монеты, слитки)) спрос на серебро снизился на 9%, тогда как предложение (первичное и вторичное) упало только на 3.2%. Солнечные панели являются звездой альтернативной энергетики и обеспечили в 2016г. +7.3% прироста потребления серебра (с 77.6 до 83.3 млн унций, или 14.2% промышленного спроса). Но другие промышленные направления, включая химию, показали в этом же году минус. Еще больше пострадал розничный спрос на слитки и монеты (-24.1%), а ювелирный спрос снизился на -10.9%. Большой источник этой “прорехи” - импорт серебра в Индию упал за 11 месяцев 2016г. примерно на 58%.

Относительно будущего серебра в солнечной энергетике дебатируются непростые вопросы. Так, мы уже писали, что 8 ноября Китай снизил свою цель по установке солнечных мощностей к 2020г. на 27% с 150 до 110 гигаватт. 9 декабря вышла публикация Reuters относительно того, что в 2016г. солнечная энергетика вышла на пик потребления серебра и далее будет происходить спад из-за стремления производителей экономить на дорогом металле. По мнению GFMS, ежегодный рост солнечной индустрии на 3-4% не перекроет ежегодное сокращение на 4.5% удельного потребления в ней серебра. Видимо, эти выводы не всех устроили. Вскоре 16 декабря вышло исследование CRU для Silver Institute, в котором не отрицается стремление к удельной экономии на серебре в отрасли. Тем не менее консультативная фирма закладывает более высокие темпы развития глобальной солнечной энергетики и получает, что в 2018г. потребление серебра будет пиковым и возрастет до 148 млн унций (80 млн в 2015г.) Следует помнить, что серебро является наиболее эффективным металлом для солнечных панелей и его заменители (медь и др.) обладают более плохими эксплуатационными свойствами.

Розничный спрос. Ситуацию с розничным спросом по металлу иллюстрирует динамика продаж серебряных монет American Eagle на Монетном дворе США. До мая 2016г. спрос был высокий, но при росте цены металла с июня продажи стали убывать. Наконец, 30 ноября Монетный двор заявил о прекращении изготовления монет и в декабре занимался распродажей запасов. В итоге 2016 года спрос на серебряные орлы в США снизился на 14.3%. В 2013-2015гг. этих монет продавалось больше, чем в 2016г.

На диаграмме ниже представлены продажи серебряных монет American Eagle (US Mint) и средняя цена серебра по месяцам

Ист. US Mint, Bloomberg

Спрос на металл со стороны ETF в 2016г. показывал позитивную динамику до 26 октября - последний исторический рекорд активов в ETF тогда был зафиксирован на уровне 676 млн унций. После минимума на 596 млн (4 февраля 2016г. ) начался их прирост, со 2 марта 2016 (на 1 марта 599 млн унций) зафиксирован активный прирост активов серебряных ETF. Однако после 26 октября активы стали снижаться - до 652 млн унций на 16 декабря. На 9 января 2017г. их было 652 млн унций. Наиболее активные продажи были зафиксированы 18 ноября и 8 декабря 2016г. На 31.12.2014г. в ETF было 623 млн унций серебра, на 31.12. 2015г. 606 млн, на 31.12.2016г. 653 млн унций.

На графике видно, что цена серебра активно скорректировала рост 2016 года и уходила ниже его последнего уровня Фибоначчи 61.8% (16.51). Закрытие января ниже 16.51 подтвердит сценарий медвежьего рынка по металлу. Тем не менее маловероятно, что по серебру следует ожидать развитие агрессивной игры на понижение его многолетних минимумов (на 13.6485). Поэтому рассуждения о минимальном 23.6% отскоке в диапазоне 2011-2017гг. до 22.18 сохранят свою справедливость в долгосрочном плане.

Публикация протоколов последнего заседания ФРС США 4 января задала линию на коррекцию американского доллара, что поддержало восстановление цены серебра. Часть оптимизма по драгметаллам проистекает из соображений, что представления о 4-5 повышениях ставки в 2017-2018гг. могут быть слишком агрессивны. Также наблюдатели указывают на фактор неопределенности вокруг инаугурации Трампа 20 января, как поддерживающий мотив технического отскока по золоту. 11 января Дональд Трамп проведет пресс-конференцию. Учитывая сосредоточение внимания участников рынка на его замыслах, это событие может привести к подвижкам цены хеджевых активов.